segunda-feira, 9 de maio de 2016

Calculo do Custo do Capital para o EVA - 1ª Parte



        Cálculo do custo do capital para o EVA

No tópico anterior foram vistos os dados necessários para a primeira parte da fórmula do EVA: a taxa de retorno “r”. Nesta parte o grau de dificuldade é bem maior do que simplesmente fazer continhas com números de balanços e DRE, uma vez que o objetivo a partir daqui são os custos de empréstimos e de capital próprio da empresa. Como já foi estudado, o custo do capital de terceiros é dado pelo fornecedor ou credor a quem a empresa recorreu para obter recursos financeiros.
Assim, a taxa do custo do capital de terceiros, que geralmente são de empréstimos e financiamento, é dada pelos bancos ou instituições financeiras. No caso de fornecedor o custo do capital do terceiro é a taxa que ele cobra nas vendas a prazo. Segundo Thais C dos Santos (2005):
Essa fonte de recursos é uma das principais fontes utilizadas pelas organizações em seus investimentos. Geralmente a empresa necessita de recursos e recorre a bancos e financeiras para obter, gerando financiamentos de médio e longo prazo. A empresa tem a opção de investir na emissão de títulos para remunerar seus credores ou adquirir financiamentos pagando juros mais a quitação do principal no final do período estabelecido em contrato. Tôo custo de capital são calculados pela forma líquida já retirada os encargos financeiros (T. C. SANTOS 2005).
O custo do capital próprio é por sua vez correspondente ao custo de oportunidade (custo de alternativa) do capital dos acionistas, investidores e proprietários aplicado na empresa. É o valor que o investidor receberia se estivessem aplicados seus recursos em outra coisa senão a empresa. Segundo explica Thais Cardoso dos Santos (2005):
Todo acionista que investe em uma organização faz com o objetivo de um retorno em um prazo razoável sobre seus investimentos. Essa remuneração ocorre por dividendos, aumento no valor das ações em mercado ou pela influência das decisões da sociedade. Chegamos a uma análise do custo do capital, sendo o capital definido como o conjunto de todos os recursos disponíveis utilizados pela empresa e que são obtidos através dos vários agentes econômicos que investem na organização (T. C. SANTOS 2005).
Por exemplo, em vez de ter colocado o recurso na organização poderia ter investido em fundos de investimentos ou do governo que poderiam render de 13 a 15%, maior que os 10 % que pode vir a receber com a empresa. Pergunta: por que manter um negócio como uma lanchonete de cidade turística que renda 13% se pode ter 15% de retorno com outros fundos de investimentos e com risco nulo ou muito menor?
Segundo Suen entre outros:
A estimação da taxa c referente ao custo do capital empregado implica em maiores dificuldades. Assume-se que c seja equivalente ao custo ponderado médio do capital (WACC), refletindo as alocações entre capital próprio e de terceiros (SUEN, et al. s.d.).
E assim sendo, valor econômico agregado diz ao investidor quanto à empresa renderia levando em conta o custo de oportunidade, isto é, se o capital de terceiros e próprio e a rentabilidade do empreendimento são capazes de pagar os custos e ainda sobrar o mesmo que seria se fosse outro investimento. Tem-se então a seguinte fórmula para o custo do capital:
Equação 36‑1: Custo do capital total - CT e PL
Vejamos o exemplo numérico a seguir sobre a relação dos custos e a formação do custo médio ponderado:
Custo de capital Custo (R$) Custo (%) ao ano Valor (R$)
Próprio
100
15%
15
De terceiros
50
20%
10
Capital da empresa
150
Qual é o custo?
E o valor?
Na resolução da pergunta aplica-se a fórmula do custo médio ponderado total. Mas vale lembra que este passo ainda exige outras contas anteriores, tais como para encontrar o custo do capital próprio e do capital de terceiros, que será visto mais adiante ainda nesse tópico. Vamos à resolução do custo do capital total aplicando os dados à fórmula:



E conclui-se assim que a empresa tem entre recursos próprios e de terceiros um total de custo médio ponderado de 16,67%, de um montante de R$ 150,00 e que gera um custo em reais de R$ 25,00. Também é possível verificar se a conta toda está correta, como já foi feito anteriormente, por meio da calculadora financeira HP 12C. Basta seguir a sequência destas teclas:
f CLX 100 enter 15 ∑+ 50 enter 20 ∑+ RCL 6 RCL 4 ÷
Dá para supor ainda que a empresa acima apresentasse um ROA com retorno de 13,3% ao ano sobre o capital investido. E agora a análise: é viável uma empresa que fornece retorno de pouco mais de 13% sendo que o custo de seu capital é de 16,67% ao ano? Não. E se por hipótese a empresa conseguisse um retorno de 16,67% sobre o seu investimento total, ainda sim seria inviável? A resposta sob o ponto de vista do investidor é sim, seria inviável. De que valeria um retorno se não pudesse superar o custo do investimento. Se a empresa tivesse retornado exatamente 16,67% necessitaria de capital de terceiros par poder oferecer dividendos aos acionistas, uma vez que o custo seria igual ao retorno.
O acionista não receberia a mais do que ele investiu. O indicador EVA vai dizer que nesse caso que o valor econômico da empresa é zero, isto é, o acionista não vai ganhar a mais do que investiu. E com essa informação, a empresa pode redirecionar o foco das negociações até encontra a taxa que vai fazer com que o acionista ou investidor continue na empresa apesar de todos os riscos. Essa taxa é o Valor Econômico Agregado.
Para se fazer o cálculo do EVA é preciso antes se ter o lucro operacional. Por exemplo, suponha-se que uma empresa tenha ativos de cujo montante é de 100 reais, na Demonstração de Resultado do Exercício haja um lucro operacional de R$ 10,00 (10% do investimento) e o capital de terceiros seja de R$ 60,00. Por meio do ROA pode-se dizer que o retorno se fez com tudo o que a empresa dispunha dos ativos. Sendo assim tem-se que por lucro operacional (R$ 10) dividido pelo ativo total (R$ 100) gera um retorno de 10%. Mas se, por exemplo, o custo do capital total for de 7,78% e se o investidor da empresa puder estimar um retorno de 15% s um investimento em um fundo teria:
Custo de capital Custo (R$) Custo (%) ao ano Valor (R$)
Próprio
40
15%
6
De terceiros
60
7,78%
4,67
Capital da empresa
100
10,67
10,67
O lucro operacional, como já foi informado, era de 10%, inferior ao custo de capital total da empresa de 10,67. Logo, a empresa está destruindo valor, em vez de criar, uma vez que não dá para pagar o custo do investimento. Para se fazer o cálculo do custo do capital de terceiros neste livro será utilizada a mesma metodologia empregada nas aulas: será feito de conta que todo o capital de terceiros (PC e ELP) custa o mesmo que os financiamentos e empréstimos bancários, informados nas notas explicativas das empresas. Na Análise de Balanços da Petrobras do exercício de 2003 estão, na pagina 49, as taxas cobradas pelos terceiros, bem como o saldo em moeda no longo prazo.
São apresentados alguns indexadores que dão o tamanho das taxas cobradas por terceiros. Vejamos por exemplo hipotético que uma empresa “x” haja a denominação da taxa cobrada dessa forma: Custo de R$ 160.633,00 financiados com LIBOR + 0,20% ao ano. Mas antes de começar a calcular qualquer coisa é saber o que é LIBOR?
LIBOR é a sigla para London Interbank Offered Rate. Trata-se da taxa cobrada no Mercado Europeu, negociada no mercado interbancário de Londres. É um indexador que tem seu valor expresso nas notas explicativas de cada empresa que a utiliza. Por exemplo, o valor desse indexador é de 2,78% ao ano. Logo, financiou-se R$ 160.633,00 com custo bancário de 2,98% ao ano. Mas suponhamos que em outro financiamento conste um valor de R$ 13.247 a taxa TJLP + 5% ao ano. Este indexador é a Taxa de Juros de Longo Prazo, que logicamente se atribui a financiamentos mais demorados.
E em outro financiamento se encontra outro indexador: IM-BNDS, do BNDS – Banco Nacional de Desenvolvimento Social e Econômico. Este último ajuda empresário emprestando recursos a serem cobrados no longo prazo. Este banco cobre por meio de TJLP mais o Spread (que geralmente é de 3,5 a 4% ao ano).
Quando se procura os custos percentuais de uma empresa, sejam em moeda estrangeira ou nacional, encontram-se os indexadores, tais como TJLP, LIBOR, variação cambial, CDI, BNDS, IGPM, sesta de moedas, TR (Taxa Referencial), URV TJLP, Compror entre outros. E sempre é do mesmo jeito que se apresentam: o valor do capital de terceiros e a linha de financiamento somada a alguma taxa, uma vez que as entidades que cobram dinheiro por meio de taxa e mais o indexados.
Os valores desses indicadores, no entanto, nem sempre são divulgados pela empresa, o que dificulta na definição do custo de capital de terceiros e do capital total, e por consequência, do EVA. Para tanto algumas dicas: no caso de procurar a TJLP o recomendável é no site BNDS; a LIBOR no site do BACEN; no caso Compror é apenas olhar a taxa; para a variação cambial (quando se pega dinheiro de fora e paga em dólar) se utiliza o Banco Central, vendo o acumulado de cada ano.
No tocante ao IM-BNDS se pesquisa o valor unitário no último dia do ano. Já o Índice Geral de Preços do Mercado – IGPM – o melhor caminho é pesquisar no site da Fundação Getulio Vargas, acumulado no ano.
O quadro a seguir é um exemplo de cálculo do custo de capital de terceiros. Segue a mesma metodologia aplicada na disciplina e na prova realizada pela turma de ciências contábeis da UMC. No quadro estão os seguintes indexadores (LIBOR, UM BNDS e CM BNDS), e seus respectivos valores são estes: 3,5; 6,2 e 4,8 pontos percentuais ao ano.
Quadro 1: Exemplo de cálculo do custo médio ponderado de capital de terceiros com indexadores
Custo de capital Custo (R$) Custo (%) ao ano Custo (%) ao ano Valor (R$)
Financiamento de importação
10.000
3,5 + 5%
8,5%
850
Financiamento de máquinas
22.000
6,2 + 3%
9,2%
2.024
Financiamento da fábrica
180.000
4,8 + 12
16,8
30.240
Total
212000

15,62
33.114
Cabe aqui uma observação: o Valor Econômico Agregado mais exato necessitaria de verificação de todas as contas dos empréstimos e financiamentos de curto e de longo prazo, sejam de fornecedores, governo, empréstimos entre outros.
No quadro abaixo foram transcritos os custos de capital de terceiros da Eletrobras, dos anos de 2005 e 2006. Nota-se que a empresa já fornece os valores dos indexadores, fato que nem todas as empresas fazem.
Quadro 2 Demonstração dos empréstimos e financiamentos da Eletrobras de 2005 e 2006 em milhares de reais
Demonstração dos empréstimos e financiamentos da Eletrobras - Controladora (em milhares de reais)

2006 2005

Encargos Principal Encargos Principal
Moeda estrangeira Taxa Valor Circulante Longo prazo Taxa Valor Circulante Longo prazo
Instituições Financeiras






BIRD 5,25 2 92 651 4,09 71 3.421 814
BID 6,97 6.860 49.074 417.687 6,87 7.469 68.440 511.100
CAF 7,94 1.913 8.399 238.998 5,84 2.389 9.196 280.048
KFW 5,73 259 26.783 135.793 5,73 267 26.300 159.932
AMFORP & BEPCO 6,50 - 607 1.218 6,50 6 977 2.800
DRESDNER BANK 6,25 345 26.783 135.792 6,50 395 26.303 159.932
EXIMBANK 2,15 2.136 39.410 413.807 2,15 2.564 43.533 500.649
OUTROS 5,15 345 2.067 22.115 - 454 3.887 27.059
Total
11.860 153.215 1.366.061
13.615 182.057 1.642.334









Bônus







DRESDNER BANK 7,75 4.892 - 641.400 7,75 5.183 - 702.210
WEST LB - - - - - - - -
JP MORGAN SECURITIES - - - - - - - -

- - - - - - - -
Total
4.892 - 641.400
5.183 - 702.210









Outros







Tesouro nacional - - - -




- - - -



Moeda nacional







Outros - - - -












Total - 16.752 153.215 2.007.461 - 18.798 182.057 2.344.544
E no quadro a seguir estão os dados de custos de empréstimos e financiamentos, semelhante ao anterior, mas dos anos de 2004 e 2003. Neste também foram dados os valores sema codificação de indexadores.
Quadro 3: Demonstração dos empréstimos e financiamentos da Eletrobras de 2004 e 2003, em milhares de reais
Demonstração dos empréstimos e financiamentos da Eletrobras - Controladora (em milhares de reais)

2004 2003

Encargos Principal Encargos Principal
Moeda estrangeira Taxa Valor Circulante Longo prazo Taxa Valor Circulante Longo prazo
Instituições Financeiras







BIRD 4,74 161 7.083 1.599 4,74 300 7.710 5.838
BID 6,06 11.107 84.969 660.273 6,06 13.478 81.533 808.554
CAF 6,09 7.524 408.588 72.996 6,09 6.671 11.350 535.534
KFW 5,65 392 34.375 243.824 5,65 446 34.670 280.995
AMFORP & BEPCO 6,38 - 1.327 5.443 6,38 - 1.780 9.085
DRESDNER BANK 6,50 591 34.379 243.825 6,50 671 34.670 280.994
EXIMBANK 1,65 3.579 56.929 711.815 1,65 4.041 59.291 800.431
OUTROS - 648 - - - 5.435 12.731 46.443
Total
24.002 627.650 1.939.775
31.042 243.735 2.767.874









Bônus







DRESDNER BANK - - - - - - - -
WEST LB 12,00 6.246 796.320 - 12 6.934,00 - 866.760
JP MORGAN SECURITIES 9,00 216 61.936 - 10 29.830,00 543.141 -

- - - - 9,00 624,00 - 67.414
Total
6.462 858.256 -
37.388 543.141 934.174









Outros







Tesouro nacional - - - -




- - - -



Moeda nacional







Outros - - - -












Total - 30.464 1.485.906 1.939.775 - 68.430 786.876 3.702.048
E como foi feito em relação à taxa de retorno “r”, também serão calculados neste tópico o custo médio ponderado do capital da Eletrobras, tomando por base os dois quadros anteriores referentes aos financiamentos e empréstimos. Para os cálculos foi utilizada a fórmula do Custo médio de capital de terceiros - - para cada uma das contas, isto é, calculou-se o custo de cada coluna e depois se ponderou os três resultados de encargos, circulante e longo prazo. O resultado está expresso no quadro a seguir.
Quadro 4: Custo médio ponderado do Capital de Terceiros da Eletrobras de 2004 a 2006
2006
2005
2004
Encargos
Principal
Encargos
Principal
Encargos
Principal
Taxa
Valor
Circulante
Longo prazo
Taxa
Valor
Circulante
Longo prazo
Taxa
Valor
Circulante
Longo prazo
5,25
2,00
92
651
4,09
71
3.421
814
4,74
161
7.083
1.599
6,97
6.860,00
49.074
417.687
6,87
7469
68.440
511.100
6,06
11.107
84.969
660.273
7,94
1.913,00
8.399
238.998
5,84
2389
9.196
280.048
6,09
7.524
408.588
72.996
5,73
259,00
26.783
135.793
5,73
267
26.300
159.932
5,65
392
34.375
243.824
6,50
-
607
1.218
6,50
6
977
2.800
6,38
-
1.327
5.443
6,25
345,00
26.783
135.792
6,50
395
26.303
159.932
6,50
591
34.379
243.825
2,15
2.136,00
39.410
413.807
2,15
2564
43.533
500.649
1,65
3.579
56.929
711.815
5,15
345
2.067
22.115
7,75
5183
-
702.210
12
6.246
796.320
-
7,75
4.892
-
641.400




9
216
61.936
-












Total
16.752
153.215
2.007.461
Total
18.344
178.170
2317485
Total
29.816
1.485.906
1939775
1° CMPCT
6,62
5,39
6,19
1° CMPCT
6,29
5,39
5,89
1° CMPCT
6,80
9,20
4,45
Soma
2.177.428
Soma
2.513.999
Soma
3.455.497
2° CMPCT
6,13
2° CMPCT
5,85
2° CMPCT
6,51
Deve-se, no entanto lembrar que apenas foram utilizados os valores de capital de terceiros que apresentavam uma taxa discriminada, bem como as taxas que acompanhavam valores expressos; o que consequentemente faz com que os montantes sejam inferiores aos valores do capital de terceiros de cada ano.