No tópico
anterior foram vistos os dados necessários para a primeira parte da
fórmula do EVA: a taxa de retorno “r”. Nesta parte o grau de
dificuldade é bem maior do que simplesmente fazer continhas com
números de balanços e DRE, uma vez que o objetivo a partir daqui
são os custos de empréstimos e de capital próprio da empresa. Como
já foi estudado, o custo do capital de terceiros é dado pelo
fornecedor ou credor a quem a empresa recorreu para obter recursos
financeiros.
Assim, a
taxa do custo do capital de terceiros, que geralmente são de
empréstimos e financiamento, é dada pelos bancos ou instituições
financeiras. No caso de fornecedor o custo do capital do terceiro é
a taxa que ele cobra nas vendas a prazo. Segundo Thais C dos Santos
(2005):
Essa
fonte de recursos é uma das principais fontes utilizadas pelas
organizações em seus investimentos. Geralmente a empresa necessita
de recursos e recorre a bancos e financeiras para obter, gerando
financiamentos de médio e longo prazo. A empresa tem a opção de
investir na emissão de títulos para remunerar seus credores ou
adquirir financiamentos pagando juros mais a quitação do principal
no final do período estabelecido em contrato. Tôo custo de capital
são calculados pela forma líquida já retirada os encargos
financeiros (T. C. SANTOS 2005).
O custo do
capital próprio é por sua vez correspondente ao custo de
oportunidade (custo de alternativa) do capital dos acionistas,
investidores e proprietários aplicado na empresa. É o valor que o
investidor receberia se estivessem aplicados seus recursos em outra
coisa senão a empresa. Segundo explica Thais Cardoso dos Santos
(2005):
Todo
acionista que investe em uma organização faz com o objetivo de um
retorno em um prazo razoável sobre seus investimentos. Essa
remuneração ocorre por dividendos, aumento no valor das ações em
mercado ou pela influência das decisões da sociedade. Chegamos a
uma análise do custo do capital, sendo o capital definido como o
conjunto de todos os recursos disponíveis utilizados pela empresa e
que são obtidos através dos vários agentes econômicos que
investem na organização (T. C. SANTOS 2005).
Por
exemplo, em vez de ter colocado o recurso na organização poderia
ter investido em fundos de investimentos ou do governo que poderiam
render de 13 a 15%, maior que os 10 % que pode vir a receber com a
empresa. Pergunta: por que manter um negócio como uma lanchonete de
cidade turística que renda 13% se pode ter 15% de retorno com outros
fundos de investimentos e com risco nulo ou muito menor?
Segundo
Suen entre outros:
A
estimação da taxa c referente ao custo do capital empregado implica
em maiores dificuldades. Assume-se que c seja equivalente ao custo
ponderado médio do capital (WACC), refletindo as alocações entre
capital próprio e de terceiros (SUEN, et al. s.d.).
E assim
sendo, valor econômico agregado diz ao investidor quanto à empresa
renderia levando em conta o custo de oportunidade, isto é, se o
capital de terceiros e próprio e a rentabilidade do empreendimento
são capazes de pagar os custos e ainda sobrar o mesmo que seria se
fosse outro investimento. Tem-se então a seguinte fórmula para o
custo do capital:
Vejamos o
exemplo numérico a seguir sobre a relação dos custos e a formação
do custo médio ponderado:
| Custo de capital | Custo (R$) | Custo (%) ao ano | Valor (R$) |
| Próprio |
100
|
15%
|
15
|
| De terceiros |
50
|
20%
|
10
|
| Capital da empresa |
150
|
Qual
é o custo?
|
E
o valor?
|
Na
resolução da pergunta aplica-se a fórmula do custo médio
ponderado total. Mas vale lembra que este passo ainda exige outras
contas anteriores, tais como para encontrar o custo do capital
próprio e do capital de terceiros, que será visto mais adiante
ainda nesse tópico. Vamos à resolução do custo do capital total
aplicando os dados à fórmula:
E
conclui-se assim que a empresa tem entre recursos próprios e de
terceiros um total de custo médio ponderado de 16,67%, de um
montante de R$ 150,00 e que gera um custo em reais de R$ 25,00.
Também é possível verificar se a conta toda está correta, como já
foi feito anteriormente, por meio da calculadora financeira HP 12C.
Basta seguir a sequência destas teclas:
f CLX 100 enter 15 ∑+
50 enter 20 ∑+ RCL 6
RCL 4 ÷
Dá para
supor ainda que a empresa acima apresentasse um ROA com retorno de
13,3% ao ano sobre o capital investido. E agora a análise: é viável
uma empresa que fornece retorno de pouco mais de 13% sendo que o
custo de seu capital é de 16,67% ao ano? Não. E se por hipótese a
empresa conseguisse um retorno de 16,67% sobre o seu investimento
total, ainda sim seria inviável? A resposta sob o ponto de vista do
investidor é sim, seria inviável. De que valeria um retorno se não
pudesse superar o custo do investimento. Se a empresa tivesse
retornado exatamente 16,67% necessitaria de capital de terceiros par
poder oferecer dividendos aos acionistas, uma vez que o custo seria
igual ao retorno.
O
acionista não receberia a mais do que ele investiu. O indicador EVA
vai dizer que nesse caso que o valor econômico da empresa é zero,
isto é, o acionista não vai ganhar a mais do que investiu. E com
essa informação, a empresa pode redirecionar o foco das negociações
até encontra a taxa que vai fazer com que o acionista ou investidor
continue na empresa apesar de todos os riscos. Essa taxa é o Valor
Econômico Agregado.
Para se
fazer o cálculo do EVA é preciso antes se ter o lucro operacional.
Por exemplo, suponha-se que uma empresa tenha ativos de cujo montante
é de 100 reais, na Demonstração de Resultado do Exercício haja um
lucro operacional de R$ 10,00 (10% do investimento) e o capital de
terceiros seja de R$ 60,00. Por meio do ROA pode-se dizer que o
retorno se fez com tudo o que a empresa dispunha dos ativos. Sendo
assim tem-se que por lucro operacional (R$ 10) dividido pelo ativo
total (R$ 100) gera um retorno de 10%. Mas se, por exemplo, o custo
do capital total for de 7,78% e se o investidor da empresa puder
estimar um retorno de 15% s um investimento em um fundo teria:
| Custo de capital | Custo (R$) | Custo (%) ao ano | Valor (R$) |
| Próprio |
40
|
15%
|
6
|
| De terceiros |
60
|
7,78%
|
4,67
|
| Capital da empresa |
100
|
10,67
|
10,67
|
O lucro
operacional, como já foi informado, era de 10%, inferior ao custo de
capital total da empresa de 10,67. Logo, a empresa está destruindo
valor, em vez de criar, uma vez que não dá para pagar o custo do
investimento. Para se fazer o cálculo do custo do capital de
terceiros neste livro será utilizada a mesma metodologia empregada
nas aulas: será feito de conta que todo o capital de terceiros (PC e
ELP) custa o mesmo que os financiamentos e empréstimos bancários,
informados nas notas explicativas das empresas. Na Análise de
Balanços da Petrobras do exercício de 2003 estão, na pagina 49, as
taxas cobradas pelos terceiros, bem como o saldo em moeda no longo
prazo.
São
apresentados alguns indexadores que dão o tamanho das taxas cobradas
por terceiros. Vejamos por exemplo hipotético que uma empresa “x”
haja a denominação da taxa cobrada dessa forma: Custo de R$
160.633,00 financiados com LIBOR + 0,20% ao ano. Mas antes de começar
a calcular qualquer coisa é saber o que é LIBOR?
LIBOR
é a sigla para London Interbank Offered Rate. Trata-se da
taxa cobrada no Mercado Europeu, negociada no mercado interbancário
de Londres. É um indexador que tem seu valor expresso nas notas
explicativas de cada empresa que a utiliza. Por exemplo, o valor
desse indexador é de 2,78% ao ano. Logo, financiou-se R$ 160.633,00
com custo bancário de 2,98% ao ano. Mas suponhamos que em outro
financiamento conste um valor de R$ 13.247 a taxa TJLP + 5% ao ano.
Este indexador é a Taxa de Juros de Longo Prazo, que logicamente se
atribui a financiamentos mais demorados.
E em outro
financiamento se encontra outro indexador: IM-BNDS, do BNDS – Banco
Nacional de Desenvolvimento Social e Econômico. Este último ajuda
empresário emprestando recursos a serem cobrados no longo prazo.
Este banco cobre por meio de TJLP mais o Spread (que geralmente é de
3,5 a 4% ao ano).
Quando se
procura os custos percentuais de uma empresa, sejam em moeda
estrangeira ou nacional, encontram-se os indexadores, tais como TJLP,
LIBOR, variação cambial, CDI, BNDS, IGPM, sesta de moedas, TR (Taxa
Referencial), URV TJLP, Compror entre outros. E sempre é do mesmo
jeito que se apresentam: o valor do capital de terceiros e a linha de
financiamento somada a alguma taxa, uma vez que as entidades que
cobram dinheiro por meio de taxa e mais o indexados.
Os valores
desses indicadores, no entanto, nem sempre são divulgados pela
empresa, o que dificulta na definição do custo de capital de
terceiros e do capital total, e por consequência, do EVA. Para tanto
algumas dicas: no caso de procurar a TJLP o recomendável é no site
BNDS; a LIBOR no site do BACEN; no caso Compror é apenas olhar a
taxa; para a variação cambial (quando se pega dinheiro de fora e
paga em dólar) se utiliza o Banco Central, vendo o acumulado de cada
ano.
No tocante
ao IM-BNDS se pesquisa o valor unitário no último dia do ano. Já o
Índice Geral de Preços do Mercado – IGPM – o melhor caminho é
pesquisar no site da Fundação Getulio Vargas, acumulado no ano.
O quadro a
seguir é um exemplo de cálculo do custo de capital de terceiros.
Segue a mesma metodologia aplicada na disciplina e na prova realizada
pela turma de ciências contábeis da UMC. No quadro estão os
seguintes indexadores (LIBOR, UM BNDS e CM BNDS), e seus respectivos
valores são estes: 3,5; 6,2 e 4,8 pontos percentuais ao ano.
| Custo de capital | Custo (R$) | Custo (%) ao ano | Custo (%) ao ano | Valor (R$) |
| Financiamento de importação |
10.000
|
3,5
+ 5%
|
8,5%
|
850
|
| Financiamento de máquinas |
22.000
|
6,2
+ 3%
|
9,2%
|
2.024
|
| Financiamento da fábrica |
180.000
|
4,8
+ 12
|
16,8
|
30.240
|
| Total |
212000
|
15,62
|
33.114
|
Cabe aqui
uma observação: o Valor Econômico Agregado mais exato necessitaria
de verificação de todas as contas dos empréstimos e financiamentos
de curto e de longo prazo, sejam de fornecedores, governo,
empréstimos entre outros.
No quadro
abaixo foram transcritos os custos de capital de terceiros da
Eletrobras, dos anos de 2005 e 2006. Nota-se que a empresa já
fornece os valores dos indexadores, fato que nem todas as empresas
fazem.
Quadro
2 Demonstração dos empréstimos e financiamentos da Eletrobras de
2005 e 2006 em milhares de reais
| Demonstração dos empréstimos e financiamentos da Eletrobras - Controladora (em milhares de reais) | |||||||||||
| 2006 | 2005 | ||||||||||
| Encargos | Principal | Encargos | Principal | ||||||||
| Moeda estrangeira | Taxa | Valor | Circulante | Longo prazo | Taxa | Valor | Circulante | Longo prazo | |||
| Instituições Financeiras | |||||||||||
| BIRD | 5,25 | 2 | 92 | 651 | 4,09 | 71 | 3.421 | 814 | |||
| BID | 6,97 | 6.860 | 49.074 | 417.687 | 6,87 | 7.469 | 68.440 | 511.100 | |||
| CAF | 7,94 | 1.913 | 8.399 | 238.998 | 5,84 | 2.389 | 9.196 | 280.048 | |||
| KFW | 5,73 | 259 | 26.783 | 135.793 | 5,73 | 267 | 26.300 | 159.932 | |||
| AMFORP & BEPCO | 6,50 | - | 607 | 1.218 | 6,50 | 6 | 977 | 2.800 | |||
| DRESDNER BANK | 6,25 | 345 | 26.783 | 135.792 | 6,50 | 395 | 26.303 | 159.932 | |||
| EXIMBANK | 2,15 | 2.136 | 39.410 | 413.807 | 2,15 | 2.564 | 43.533 | 500.649 | |||
| OUTROS | 5,15 | 345 | 2.067 | 22.115 | - | 454 | 3.887 | 27.059 | |||
| Total | 11.860 | 153.215 | 1.366.061 | 13.615 | 182.057 | 1.642.334 | |||||
| Bônus | |||||||||||
| DRESDNER BANK | 7,75 | 4.892 | - | 641.400 | 7,75 | 5.183 | - | 702.210 | |||
| WEST LB | - | - | - | - | - | - | - | - | |||
| JP MORGAN SECURITIES | - | - | - | - | - | - | - | - | |||
| - | - | - | - | - | - | - | - | ||||
| Total | 4.892 | - | 641.400 | 5.183 | - | 702.210 | |||||
| Outros | |||||||||||
| Tesouro nacional | - | - | - | - | |||||||
| - | - | - | - | ||||||||
| Moeda nacional | |||||||||||
| Outros | - | - | - | - | |||||||
| Total | - | 16.752 | 153.215 | 2.007.461 | - | 18.798 | 182.057 | 2.344.544 | |||
E no
quadro a seguir estão os dados de custos de empréstimos e
financiamentos, semelhante ao anterior, mas dos anos de 2004 e 2003.
Neste também foram dados os valores sema codificação de
indexadores.
Quadro
3: Demonstração dos empréstimos e financiamentos da Eletrobras de
2004 e 2003, em milhares de reais
| Demonstração dos empréstimos e financiamentos da Eletrobras - Controladora (em milhares de reais) | ||||||||||
| 2004 | 2003 | |||||||||
| Encargos | Principal | Encargos | Principal | |||||||
| Moeda estrangeira | Taxa | Valor | Circulante | Longo prazo | Taxa | Valor | Circulante | Longo prazo | ||
| Instituições Financeiras | ||||||||||
| BIRD | 4,74 | 161 | 7.083 | 1.599 | 4,74 | 300 | 7.710 | 5.838 | ||
| BID | 6,06 | 11.107 | 84.969 | 660.273 | 6,06 | 13.478 | 81.533 | 808.554 | ||
| CAF | 6,09 | 7.524 | 408.588 | 72.996 | 6,09 | 6.671 | 11.350 | 535.534 | ||
| KFW | 5,65 | 392 | 34.375 | 243.824 | 5,65 | 446 | 34.670 | 280.995 | ||
| AMFORP & BEPCO | 6,38 | - | 1.327 | 5.443 | 6,38 | - | 1.780 | 9.085 | ||
| DRESDNER BANK | 6,50 | 591 | 34.379 | 243.825 | 6,50 | 671 | 34.670 | 280.994 | ||
| EXIMBANK | 1,65 | 3.579 | 56.929 | 711.815 | 1,65 | 4.041 | 59.291 | 800.431 | ||
| OUTROS | - | 648 | - | - | - | 5.435 | 12.731 | 46.443 | ||
| Total | 24.002 | 627.650 | 1.939.775 | 31.042 | 243.735 | 2.767.874 | ||||
| Bônus | ||||||||||
| DRESDNER BANK | - | - | - | - | - | - | - | - | ||
| WEST LB | 12,00 | 6.246 | 796.320 | - | 12 | 6.934,00 | - | 866.760 | ||
| JP MORGAN SECURITIES | 9,00 | 216 | 61.936 | - | 10 | 29.830,00 | 543.141 | - | ||
| - | - | - | - | 9,00 | 624,00 | - | 67.414 | |||
| Total | 6.462 | 858.256 | - | 37.388 | 543.141 | 934.174 | ||||
| Outros | ||||||||||
| Tesouro nacional | - | - | - | - | ||||||
| - | - | - | - | |||||||
| Moeda nacional | ||||||||||
| Outros | - | - | - | - | ||||||
| Total | - | 30.464 | 1.485.906 | 1.939.775 | - | 68.430 | 786.876 | 3.702.048 | ||
E como foi
feito em relação à taxa de retorno “r”, também serão
calculados neste tópico o custo médio ponderado do capital da
Eletrobras, tomando por base os dois quadros anteriores referentes
aos financiamentos e empréstimos. Para os cálculos foi utilizada a
fórmula do Custo médio de capital de terceiros -
- para cada uma das contas, isto é, calculou-se o custo de cada
coluna e depois se ponderou os três resultados de encargos,
circulante e longo prazo. O resultado está expresso no quadro a
seguir.
- para cada uma das contas, isto é, calculou-se o custo de cada
coluna e depois se ponderou os três resultados de encargos,
circulante e longo prazo. O resultado está expresso no quadro a
seguir.
2006
|
2005
|
2004
|
||||||||||||||
Encargos
|
Principal
|
Encargos
|
Principal
|
Encargos
|
Principal
|
|||||||||||
Taxa
|
Valor
|
Circulante
|
Longo
prazo
|
Taxa
|
Valor
|
Circulante
|
Longo
prazo
|
Taxa
|
Valor
|
Circulante
|
Longo
prazo
|
|||||
5,25
|
2,00
|
92
|
651
|
4,09
|
71
|
3.421
|
814
|
4,74
|
161
|
7.083
|
1.599
|
|||||
6,97
|
6.860,00
|
49.074
|
417.687
|
6,87
|
7469
|
68.440
|
511.100
|
6,06
|
11.107
|
84.969
|
660.273
|
|||||
7,94
|
1.913,00
|
8.399
|
238.998
|
5,84
|
2389
|
9.196
|
280.048
|
6,09
|
7.524
|
408.588
|
72.996
|
|||||
5,73
|
259,00
|
26.783
|
135.793
|
5,73
|
267
|
26.300
|
159.932
|
5,65
|
392
|
34.375
|
243.824
|
|||||
6,50
|
-
|
607
|
1.218
|
6,50
|
6
|
977
|
2.800
|
6,38
|
-
|
1.327
|
5.443
|
|||||
6,25
|
345,00
|
26.783
|
135.792
|
6,50
|
395
|
26.303
|
159.932
|
6,50
|
591
|
34.379
|
243.825
|
|||||
2,15
|
2.136,00
|
39.410
|
413.807
|
2,15
|
2564
|
43.533
|
500.649
|
1,65
|
3.579
|
56.929
|
711.815
|
|||||
5,15
|
345
|
2.067
|
22.115
|
7,75
|
5183
|
-
|
702.210
|
12
|
6.246
|
796.320
|
-
|
|||||
7,75
|
4.892
|
-
|
641.400
|
9
|
216
|
61.936
|
-
|
|||||||||
Total
|
16.752
|
153.215
|
2.007.461
|
Total
|
18.344
|
178.170
|
2317485
|
Total
|
29.816
|
1.485.906
|
1939775
|
|||||
1°
CMPCT
|
6,62
|
5,39
|
6,19
|
1°
CMPCT
|
6,29
|
5,39
|
5,89
|
1°
CMPCT
|
6,80
|
9,20
|
4,45
|
|||||
Soma
|
2.177.428
|
Soma
|
2.513.999
|
Soma
|
3.455.497
|
|||||||||||
2°
CMPCT
|
6,13
|
2°
CMPCT
|
5,85
|
2°
CMPCT
|
6,51
|
|||||||||||
Deve-se,
no entanto lembrar que apenas foram utilizados os valores de capital
de terceiros que apresentavam uma taxa discriminada, bem como as
taxas que acompanhavam valores expressos; o que consequentemente faz
com que os montantes sejam inferiores aos valores do capital de
terceiros de cada ano.
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